编者按：
如果不出意外，万达商业香港IPO的话题，将会在2021年萦绕在万达公司的上空挥之不去。
坊间曾有段子： “腾讯没有梦想，百度没有未来，万达没有上市。”
不管万达的高管们其如何低调面对，媒体、行业乃至万达粉丝们，都在乐此不疲地进闹凯行热议着。
刚刚过去的一周里，万达撤回登陆A股申请，七年后二次回归港股。这是一个漂亮的转身。
可以相互参照的是，碧桂园服务市值超过 2000亿 ，贝壳市场超过 4000亿 。
资本市场对轻资产公司的追捧，也让前两年不断被被看空的万达商业一扫往日阴霾。
媒体聚焦万达背后，不仅是千亿估值，也不简单是中国首富回归，这是万达商业15年来最好的高光时刻。
在中国未上市的超级独角兽中，伴随贝壳上市后，只剩下这颗星星最为光芒万丈。它的未来成长空间，越来越充满想象力。
有一位产品经理在日志中意味深长写道：
泡妞的关键，各有不同。
腾讯泡妞的关键在于妞，只盯着竞争对手，忽略了用户体验；
阿里泡妞的关键在于泡，擅长营业，注重体验和营销；
万达泡妞既重视竞争对手，也重视用户体验，结果泡妞泡成老公。
三家公司是完全不同的物种，完全不同的逻辑打法。不过，万达商业有点悲情。
2016年9月20日，万达商业港股退市，王健林保持了长时间的隐身。这位万达帝国的掌舵者，在思考什么，又有哪些动作，除了媒体的揣测，鲜有官方报道。
万达无小事。特别是在媒体聚光灯下，被放大的局部片段，引发了坊间追剧。想知道的疑问，可能只有两个：
对于王健林来说，这位久未露面的帝国教父，是否已经被挫折击垮?
万达的变化，是调整还是动荡?
是危机的产物，还是企业发展的必然动作?
特别是2017年的惊天大甩卖，是要将自己的过去清零，还是迭代的需要?是壮士断腕？还是欲练神功，挥刀自宫?或者说，还有没有凳念更好的解决办法?
几乎所有人都在揣测王健林的战略屋，究竟在下一盘怎么的大棋。
要稳如泰山，不仅要坚持自己帝国商业黄金水道，还在专注自己的弱点。
这也意味着，王健林要对万达商业已经建立起来的所有商业模式的每一个环节，进行彻底改造。否则，万达商业就不可能稳如泰山。
编者按已经写得够长了，我们把舞台交给万房研究的主笔欧阳桂花。
壹
万达商业重返港股，再次回归聚光灯下，如何评价这家公司，成为全新挑战和课题。
一个官方公开披露的数据是：
截至2020年9月30日，万达商业合计运营的总建筑面积为5,407.3万m²。
其中持有的物业总建筑面积4,090.2万m²；
此外，公司输出管理的总建筑面积为1,317.1万m²，其中运营的轻资产项目229.2万m²，合作项目766.5万m²，输出管理的酒店321.4万m²。
这组数据可能过于抽象，它的附加标签是：
这是一家全球规模领先的商业管理企业，是全球第一大商业物业业主 （以持有及管理商业物业可出租面积排名）
根据这组数据，最简单粗暴的估值方法论：上市以后，万达商业能否达到千亿市值，估值逻辑参照碧桂园服务，以及贝壳。
其实，早在7年前，万达商业上市市场已经超过 2000亿 （每股发行价48港元，超额配发0.53亿股，配发价也同样是48港元/股，总股本约452,734.76 万股） 。
2016年9月20日，中国商业地产独角兽港股谢幕，要约收购价是每股H股现金52.8港元。
彼时，官方给到的书面答复有3点理由：
（1）香港市场的投资人对中国大陆枣弯困拉动内需增长的综合性消费平台业务缺乏了解，对发行人在中国大陆的品牌价值认知度不高，导致发行人 H 股上市后整体价值被低估；
（2）H 股上市公司维护成本较高；
（3）H 股上市无法实现境内股上市流通，发行人决定从 H 股退市。
第三点是退市关键。万达商业的股权结构非常特殊，股东类别分为内资股股东、H股股东，前者持股85.59%，后者持股14.41%。
在沪港通刚刚起步年代，股权结构的特殊设置，并没有引起发行各方的特别重视。但是，这也为以后的退市后，回归A股，埋下了伏笔。
还有一个更大的原因，在翻阅万达商业财报时，桂花发现了端倪。
刚过完春节，2018年万达商业的第一次临时股东大会上，做出一个当时外界看来很不起眼的决定，将公司名称由 “大连万达商业地产股份有限公司” 变更为 “大连万达商业管理集团股份有限公司” 。
“地产”这个词，伴随万达商业多年的小伙伴们不见了，取而代之的是“管理集团”。
难道这就是万达商业的未来吗?如果是，今天的万达商业又估值几何?
贰
在2018年会上，王健林说，万达品牌非常管用。
年会上，有些高管还是不能完全理解老王的话中之意，但在投资人看来，万达商业正在加快上岸速度。
一个客观的事实是：如果把万达商业的GTV加起来，它可能相当于一个中国发达省份的经济体量，或是欧盟某个国家。
这对一家公司来说，是成功，是机会，同时也蕴藏着风险。
不同的理解背后，是观点的分歧： 如果按照惯性发展，万达商业这头不断边界扩张的庞然大物，将会已经习惯性进入贪吃蛇模式，最可怕的是，它自己并不知道。
反应到资产负债表上， 万达广场就是城市中心，城市中心没有上市，没有上市就很会消化不良 。
或者打趣说，万达商业泡妞泡成老公，这是它成长过程中不能承受的代价。
其实早在2016年，王健林就给万达商业下过定义： 万达要走轻资产的路子，轻资产分为两类，一种叫做投资类，一种叫做合作类。
轻资产是投资圈的宠儿，也是风口上的明星。轻资产的估值空间是很大，却也是难度极高的手艺活儿。
打个比方，万达商业原来是一把锤子，深度直击市场，却也震得自己手疼。现在它要变成一个钉子，牢牢嵌入市场。这就需要它的钉子帽是否够大，钉子尖是否锋利。
这也可能是万达商业轻资产的基本法，是管理自己资产负债表情绪曲线的需要。
据说这是一个公开场合的对话：
问：凭什么万达一分钱不投分30%租金？
答：牌子响。
问：光靠牌子响?
答：肯定不是。
问：那靠什么?
答：别人分70%，大于他自己干100%。万达广场轻资产标准模板、工程管理软件研发成功和推行，使得万达广场投资回报平均达到2位数，是行业平均水平的两倍。
质疑者明白了： 万达分30%租金，还有那么多企业上门合作，这里面有实实在在的好处。
轻资产的背后，是整个商业供应链协同机制的革命性变化，涉及到企业的本源问题。王健林对万达商业这台精密仪器，亮出了手术刀。
2016-2017年两年间，王健林一口气甩出5个资产包，每个资产包装了5个万达广场，共计25个万达广场。
交易对手分别是中信信托、民生信托和珠江人寿，都是财大腰粗的机构投资者。
王健林只赚取服务的钱，机构投资者掏钱建设万达广场。
这是王健林的一小步，却是中国商业不动产行业的一大步。机构投资者愿意掏出天量资金，真金白银入场，接受王健林的轻资产模式。
这次极具符号式的天价交易，更是一个隐喻，中国资产证券化的破冰之旅，自下而上，从民间 探索 上升到实操阶段。
此后2017-2018年间，王健林将13个文化 旅游 项目、76家酒店分别打包卖给融创和富力。这就是媒体披露的王健林惊天大甩卖。
鲜为人知的是，这期间王健林还卖了广州一家酒店管理公司。
对外是惊天大甩卖，对内则是惊天大剥离。2018年当年，万达商业就将14家公司转给万达地产；2019年又继续转让22家子公司，完成了境内房地产业务的剥离。
这在财务表现上，2018年，万达商业存货规模减少立竿见影，下降51.01%。
而在战场的另一端，2019年，万达新开业的43座万达广场中，29个是“轻资产”项目。2020年开业的45座万达广场中，32个是“轻资产”项目。
就在媒体不看好王健林的“卖模式”背后，万达商业的轻资产之路，轻舟已过万重山。
叁
商业管理是万亿大市场，万达商业管理规模远远没有到达天花板，只是刚刚开始。
从这个角度讲，万达商业也有不够完善的痛点，甚至很多。这也是万达商业持续挑战和刺激市场的看点。
这也一度让万达商业和京东、苏宁易购等线上线下伙伴关系，变得十分微妙。曾经有媒体善意提醒王健林， 刘强东不得不防 。
变化即对手，也是友军。京东就是一面镜子式存在，提醒王健林，要特别警惕成功大公司的路径依赖。
而在王健林的战略屋，公司内部的排列组合变更是常态。不同兵种不能各打各的，什么时候一起干，什么时候分开打，取决于战略目标需要。
截至2020年9月30日，原有的170家地产公司，已经清理掉164家。类似产业关联度不高的万达 汽车 、海洋生物、文化 旅游 等，也转入咨询服务公司。
而在合资公司丙晟 科技 控股权层面，虽然万达持股比例 51%，王健林并没有坚持控股权，公司只派出3名董事，不对经营控制。
这也是王健林的公司物种进化论： 要什么、想成为什么、做什么 。
万达商业的盈利是一种能力，但成为赚钱机器则是对它的最大误解。
它的本质是：商业效率摆在第一；也只有具备永动机的效率，才能保持永恒的赚钱能力。
衡量万达商业是否成功的标准，并不是上市后估值多高，而是能否通过运营提升中国商业的产业链的效率提升，让用户的体验更美好，让城市更美好，让生活更美好。
归根结底，还是那句话： 万达广场就是城市中心，万达广场就是美好生活 。
引用《阿甘正传》电影里的经典台：
How many times must a man look up before he can see the sky?
The answer, my friend, is blowing in the wind.
翻译成中文是：
一个人必须仰望多少次才能看到天空？
答案在空中飘。 万房研究
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